COMPARTIR | IMPRIMIR | CORREU ELECTRÒNIC
El rendiment de l'UST a 10 anys ha superat la marca del 3%. Així que pensaries que això és un signe que una mica de racionalitat està tornant als bits de vincle.
Però no realment. Això es deu al fet que la inflació augmenta encara més ràpidament que els tipus d'interès, la qual cosa significa que els rendiments reals de la seguretat fulcre de tot el sistema financer segueixen caient cada cop més en territori negatiu. Així, a finals de març la taxa ajustada per inflació (IPC A/A) va baixar a -6.4% i fins i tot amb l'augment dels rendiments nominals des d'aleshores encara se situa prop del -6%.
Aquí està la cosa, però. Durant els últims 40 anys, la Fed havia estat conduint els rendiments reals de manera constant a la baixa, tot i que fins i tot durant la palooza d'impressió de diners del 2009-2019, el rendiment real va entrar en territori negatiu només de manera episòdica i marginal.
Però després que la Fed va treure totes les aturades el març del 2020 i va començar a comprar 120 milions de dòlars al mes de deute públic, el fons va caure als pous de bons. Els rendiments reals van caure en un territori mai visitat abans, el que significa que, tret que la inflació cau sobtadament i dràsticament, la Fed encara està massivament darrere de la corba.
El fet és que no hi ha cap possibilitat de frenar la inflació si els rendiments reals es mantenen enfonsats en territori negatiu. No obstant això, si el rendiment nominal de l'UST pugés fins al 5-7% i, per tant, entrava marginalment en un territori de rendiment real positiu, hi hauria carnisseria a Wall Street com mai abans.
Rendiment ajustat per inflació en UST de 10 anys, 1982-2022
Entre els molts sectors que es veurien maltractats hi ha el negoci no financer. El deute total d'aquest sector s'ha situat ara 18.54 bilions de dòlars. Això suposa un augment del 83% respecte al nivell ja onerosa de 10.14 bilions de dòlars pendents a la vigília de la crisi financera del quart trimestre de 4 i és 6X superior al nivell de 3.1 bilions de dòlars que es va imposar quan Alan Greenspan va prendre el timó de la Fed a mitjans de 1987.
Més important encara, la càrrega del deute en relació amb el valor afegit brut del sector empresarial no agrícola ha augmentat sense parar durant les últimes cinc dècades. És a dir, els negocis nord-americans han aprofitat molt.
Deute empresarial no agrícola com a % del valor afegit brut del negoci:
- 1970:64%;
- 1987: 82%;
- 2000: 83%;
- 2007: 92%;
- 2019: 99%;
- 2021: 102%.
En una paraula, el sector empresarial (corporatiu i no corporatiu combinats) s'aprofita com mai abans. En conseqüència, quan els tipus d'interès del deute a termini es dupliquin i tripliquin durant la lluita imminent de la Fed amb la inflació, l'impacte sobre els beneficis, els fluxos d'efectiu i la inversió serà poderosament negatiu.
Palanquejament empresarial no financer: deute versus valor afegit brut, 1970-1921
Tampoc s'ha de descomptar la possibilitat d'augments dels tipus d'interès d'aquestes enormes magnituds. Això és perquè, segons la confirmació de la Fed avui, estem entrant en un règim polític totalment nou. D'aquí a uns mesos, la Fed farà dumping $ 95 milions de subministrament al mes als pous de bons, pràcticament el contrari de l'eliminació de subministrament de 120 milions de dòlars mensuals que havia prevalgut després del març del 2020.
Al mateix temps, les necessitats d'endeutament federal seguiran sent massives perquè el dèficit estructural s'ha anat profundament integrat en la política. Fins i tot després dels dèficits consecutius de 3.1 bilions de dòlars i 2.8 bilions de dòlars l'any fiscal 2020-2021, la tinta vermella amb prou feines disminueix a mesura que la despesa de Covid disminueix.
Així, per al període LTM que va finalitzar al març el dèficit federal va ser total $ 1.6 bilions i no veiem cap senyal que baixi aviat.
De fet, el Tresor dels EUA es troba en un virulent catch-22 quan es tracta de requisits d'endeutament imminents. Això es deu al fet que els costos del servei del deute seran molt més alts a mesura que pugin els tipus d'interès, mentre que el creixement dels ingressos s'anirà lentament des dels nivells actuals, ja que el pivot de la Fed cap a un enduriment agressiu frena l'economia i després entra en recessió.
Per exemple, la projecció actual de despeses d'interessos netes de l'OMB per a l'exercici fiscal 2022 suma 415 milions de dòlars, la qual cosa representa un rendiment implícit de només 1.75% de mitjana de 23.9 bilions de dòlars de deute públic en circulació durant l'any fiscal. Però a mesura que es reverti el deute del Tresor, especialment les lletres del Trànsit i els bitllets a 2 anys, el cost mitjà de transport del deute públic augmentarà bruscament.
L'any fiscal 2024, aquest augment podria ser fàcilment de 200 punts bàsics, el que significa un cost mitjà ponderat del servei del deute de 3.75% sobre 26 bilions de dòlars de deute públic previst. Al seu torn, això implica $ 975 milions de la despesa anual neta per interessos o més del doble de l'estimació de l'exercici en curs.
Així mateix, OMB preveu un creixement dels ingressos del 4.6% l'any vinent (any fiscal 2023) i una disminució de les despeses del -1.0%. Però ens atendrem a tots dos, especialment la noció risible que la despesa en realitat disminuirà durant el període previ a les eleccions presidencials més difícils dels temps moderns.
En resum, és probable que l'oncle Sam arribi als bons amb almenys 2 bilions de dòlars anuals en paper de deute nou en el període que ve, tot i que la Fed aboca altres 1.2 bilions de dòlars a tipus anualitzats, mentre redueix el seu balanç per cada any. l'anunci d'avui.
Això suposa el retorn dels vigilants dels bons: un renaixement de l'antic síndrome d'"expulsió", ja que els boxes de bons lluiten per finançar 3.2 bilions de dòlars anuals de paper de deute públic sense la mà de la impremta de la Fed. En aquest context, per descomptat, seran els prestataris d'hipoteques de negocis i d'habitatges els que obtindran la part curta del pal.
Per descomptat, els permabulls que, inexplicablement, estaven fora de la compra d'accions després de l'anunci de la Fed estan ocupats fent noves il·lusions per convèncer-se de l'impossible. És a dir, que la Fed dissenyarà un "aterratge suau".
No en un mes de diumenge, diríem!
Això es deu al fet que una taxa de fons de la Fed de 75 punts bàsics ara, i 225 punts bàsics a finals d'any, no reduirà la inflació general que està impulsant el 9.0%. I sobretot quan la demanda es refreda lentament, mentre que encara s'està produint molta pressió inflacionista en les matèries primeres, l'IPP i els serveis.
Per exemple, l'IPC ha tingut un alivi temporal de l'augment dels costos d'habitatge, que representen el 25% del pes de l'índex de titular i el 40% de la versió menys alimentària i energètica de l'IPC. Fins a l'abril del 2021, la taxa Y/Y havia baixat al 2.0% per a l'OER (lloguer equivalent al propietari) i a l'1.8% per a l'índex d'habitatge per a llogaters directes.
Però aquestes xifres ja són del 4.5% i del 4.4%, respectivament, mentre que l'escalada futura tendeix a una tendència molt superior a la dels pics del 2007 i el 2001.
Canvi a/a de l'IPC per a REA i lloguer de residència primària, 2001-2022
De fet, l'índex de lloguer unifamiliar Core Logic va augmentar entre un 12 i un 14% durant el febrer i encara es dirigeix més amunt. I aquests guanys han estat consistents en tots els nivells de preus.
A més, el ritme d'escalada deixa poc a la imaginació. El gràfic següent compara l'augment interanual del febrer del 2022 amb el del febrer del 2021 dels 20 principals mercats. En el cas d'algunes àrees metropolitanes, els augments han estat astronòmics.
Canvi de la taxa d'augment interanual: febrer de 2021 versus febrer de 2022:
- Miami: 3.2% enfront del 39.5%;
- Orlando: 2.0% versus 22.2%;
- Phoenix: 11.0% enfront del 18.9%;
- San Diego: 5.2% enfront del 17.1%;
- Las Vegas: 7.7% enfront del 16.9%;
- Austin: 6.0% versus 14.5%;
- Boston: -8.0% versus +14.0%.
De la mateixa manera, a tota una sèrie d'indústries hi ha un tsunami d'inflació que s'acosta a través de l'índex de preus al productor. Aquests són els guanys interanuals de març, que estan fora dels gràfics en comparació amb les taxes de guany més moderades que van prevaler entre el 2012 i el 2019:
- Serveis de transport PPI: +20.9%;
- Materials i components PPI per a la fabricació: +19.7%;
- PPI Serveis de Construcció: +16.2%;
- PPI Magatzematge i Emmagatzematge: +12.7%;
- Serveis de Reparació i Manteniment PPI: +5.2%.
Guany interanual en components selectius de l'índex de preus al productor
Finalment, els índexs de preus de les matèries primeres no deixen res a la imaginació. El gràfic següent mostra la marea inflacionista Y/Y que s'està avançant pel gasoducte.
Finalment, s'obrirà camí a través dels preus al productor i cap a l'IPC principal, fins i tot si els preus de les matèries primeres assoleixin el nivell actual, cosa que no mostren signes de fer-ho a causa de la continua interrupció dels dipòsits d'energia, aliments i metalls al Mar Negre.
Canvi interanual Canvi de l'índex de preus de les matèries primeres:
- Energia: +137%;
- Alimentació: +28%;
- Metalls: +28%;
Canvi a/a en els preus de les matèries primeres
Per tant, sí, la Fed ha començat avui amb un augment de 50 punts bàsics en la taxa dels fons de la Fed. Però això amb prou feines és un pagament inicial sobre el que necessitarà a causa de la inflació desenfrenada que s'està produint.
Així doncs, els vigilants dels bons estan realment en el camí de la tornada, fins i tot si Wall Street encara té el cap enterrat a la sorra.
Republicat des del pàgina de l'autor.
-
David Stockman, investigador sènior del Brownstone Institute, és autor de molts llibres sobre política, finances i economia. És un antic congressista de Michigan i l'antic director de l'Oficina de Gestió i Pressupost del Congrés. Dirigeix el lloc d'anàlisi basat en subscripcions ContraCorner.
Veure totes les publicacions
